树立投资风险意识加强金融机构监管

始自2007年的美国次贷危机上周再次在华尔街引发金融海啸,美林、雷曼兄弟……一个个不可一世的金融巨头轰然倒下,随着高盛、摩根士丹利转为传统的银行控股公司,传统意义上的华尔街已经不复存在。这一被认为是大萧条以来美国最严重的金融危机,大有演变成一场波及全球银行市场、证券市场、保险市场和货币市场的全球性金融危机之势,而且这场金融危机还可能波及实体经济部门,给世界经济投下更浓重的阴影。有评论认为,美国次贷危机对全球经济金融的冲击,不亚于20世纪30年代的全球经济大萧条。为何华尔街这些全球顶级的金融巨头如此不堪一击?我国金融监管部门应从美国金融危机中汲取什么教训?

应审慎推进中国金融国际化进程

■林江

中国金融界一直将成熟的美国市场作为自己学习的榜样,通过这次金融海啸的洗礼,我们需要反思如何在金融创新和稳健经验之间取得平衡,稳健不一定代表落后。同时反思美国的消费模式:该模式的特征是过度向消费者融资,过度使用金融工具,过度产生市场流动性,最终酿成金融危机。

上周,由美国房利美和房地美被美国政府接管、雷曼兄弟破产、美林证券被收购、美国政府向美国国际集团AIG提供850亿美元流动资金贷款等一系列事件引发的金融海啸从美国华尔街席卷全球,欧美和亚洲地区股市暴跌。为了救市,9月18日,美国和欧洲的中央银行共同向金融市场注入了1800亿美元的短期流动资金,日本央行也有类似的行动。接着,美国政府宣布在未来数月将动用7000亿美元来挽救濒临崩溃的金融市场,欧美和亚洲股市得以暂时喘定。受金融海啸影响,中国股市也大幅下挫,在中央政府打出“组合拳”救市后,股市指数才大幅回升。但是,这次由美国次贷危机引发的全球金融危机还没有平息的迹象,甚至有进一步恶化的可能,中国金融市场可能还要面临持续震荡的局面。

我们从这次美国的金融海啸之中学到些什么呢?

深刻认识全球化条件下金融危机的新特点

我们对金融危机并不陌生。过去金融危机的特点是“击鼓传花”———人们以较高价格买入资产,期望有“傻瓜”会以更高的价格从你的手上买入你所持有的资产,如果在此过程中机构投资者大量撤资,资金链条就会断裂,金融危机就产生了。另外,过去金融危机的破坏力一般是由强到弱,但是这次危机的特点有些不同:如果说今年年初美国第三大投资银行贝尔斯登出事是小型海啸的话,那么这次华尔街金融海啸应该算是中型海啸,波及面更广,破坏力更大。也许更大的金融海啸还在后头。美国参议院多数党领袖雷德在审议美国财政部提交的7000亿美元的“一篮子”救市计划时承认,面对这次的危机,没有人知道该怎么办!因为这次金融危机是从我们耳熟能详的著名投资银行出事开始的,况且是一家接一家地出事。由于投资银行通过金融杠杆效应使得信用泡沫以倍数形式扩大,没有人知道当今金融体系的广度和深度,也不知道金融恐慌情绪蔓延的速度有多快。我们固然无法从传统的金融学教科书中找到针对这次金融危机的应对之策,然而,中国要融入国际金融体系,我们必须学会在国际金融市场的惊涛骇浪中“稳坐钓鱼船”,难度不可谓不大。

在推动中国金融国际化的进程中应采取审慎的态度

这次中国金融市场受美国金融海啸的冲击相对较小,是由于中国的金融体系仍然以商业银行为主体,对于投资银行业务的依赖程度还不高。与传统商业银行不同,投资银行主要服务于资本市场,从事有价证券的投资。房地产、保险、金融则是最近出事的几家投资银行主要投资的板块。在次贷危机引起的金融海啸之中,由于贷款人无力偿还住房抵押贷款,住房抵押贷款担保的有价证券急剧下跌,大型投资银行主营业务所受到的影响巨大,它们所持有的与住房抵押贷款相关的数额巨大的资产在短时间内价值暴跌,从而引起了公司利润下降,甚至发生了严重亏损。值得注意的是,中国金融界一直将成熟的美国市场作为自己学习的榜样,通过这次金融海啸的洗礼,我们需要反思如何在金融创新和稳健经验之间取得平衡。稳健不一定代表落后。华尔街金融海啸正好让我们对美国的消费模式进行反思:该模式的特征是过度向消费者融资,过度使用金融工具,过度产生市场流动性,最终酿成金融危机。

重视国际游资对中国金融市场可能带来的冲击

据国内一份研究报告的估计,2005年以来,通过各种渠道进入中国市场的游资约在1.1万亿美元左右。受雷曼兄弟破产、美国国际集团陷入经营困境的影响,不排除国际对冲基金或者其他投资机构在一定时期内大量抛售其之前持有的中国资产,包括房产和股票等,从而产生游资抽离效应,这对我国股市、房地产市场乃至实体经济部门都将产生深远的影响。当然,由于人民币还没有实现资本项目下的可自由兑换,目前国际游资的“出口”还比较小,这样,国际游资还可能继续潜伏在我国的产业、金融和贸易部门之中,一旦时机成熟,就会兴风作浪。对于国际游资实施有效的监控和管理是对我国金融监管部门的一项重大的挑战。

需要研究处理金融危机的战略和战术

这次应对华尔街金融海啸一开始是由战术家上场,目的是控制危机不至于进一步蔓延,措施是动用大量纳税人的金钱,配合中央银行的流动性资金的扩展机制,挽救出问题的金融机构；之后是战略家出场,一些知名人士,包括美国众议院金融事务委员会委员法兰克,联邦储备局前主席沃克等人主张美国国会需要成立一个新的机构来解决次贷危机和这次金融海啸带来的严重问题。两位国际货币基金组织的经济学家对于1970年—2007年期间所发生的银行危机进行了系统研究发现,采取战术性的办法来控制危机通常是代价高昂而且效果差强人意。他们认为,对于多数金融危机来说,采取战略性的综合治理方法是可取的。显然,中国对付这次因华尔街金融海啸带给中国股市的冲击采取的还是战术性的救市措施,如何在此基础上推出适当的战略措施来稳定股市,从长远角度确保金融市场健康发展,值得我们深思。

作者系中山大学岭南学院财政税务系主任、教授、博士生导师

■陆军

华尔街金融大厦之所以垮掉,原因在于这一大厦是建立在次级房贷流沙的基础上的。美国货币当局对资产泡沫未采取及时与有效的措施抑制,房地产价格下跌导致次贷问题暴露。美国对按揭贷款业几乎是流于放任,缺乏有效的法律规范与监管机构的监管。在美国金融危机中商业银行与投资银行的薪酬制度扮演了重要的角色。

2007年开始由次贷问题引发的美国金融危机,于上周再次在华尔街爆发强震,美国5大投资银行之一的雷曼兄弟公司向法院申请破产。同一周,美国政府斥资860亿美元,挽救资产超过10000亿美元的全球最大的保险巨头———美国国际集团(AIG),即友邦保险公司的控股母公司；作为美国资本主义象征的著名投资银行美林证券也被美洲银行收购；9月15日星期一,道琼斯指数大跌504点,这是大萧条以来美国最严重的金融危机。迄今为止,全球100家大银行因次贷危机的损失已超过5000亿美元,仅花旗集团的损失就超过500亿美元,超过中国银行与建设银行股份制改造时汇金公司对其注资的总和。随着高盛、摩根士丹利转为银行控股公司,传统意义上的华尔街已经不复存在!

为何这些全球顶级的金融巨头如此不堪一击?我们能从美国的金融危机中吸取什么教训而不会重蹈覆辙?

树立投资的风险意识

在我看来,资本家的贪婪是引发次贷危机、导致上述金融机构遭灭顶之灾的最根本原因。这次华尔街金融大厦之所以垮掉,原因在于这一大厦是建在次级房贷流沙的基础上的。本来得不到正常信贷的低信用级别的次级房贷借款人,在银行家们相信美国房地产价格不会大跌的神话下拿到了贷款；而投资银行又通过所谓的金融创新,把次级贷款打包,以此为基础衍生出各种债务工具。结果由于房地产的下跌,次贷借款人不能还款。基础一倒,摧枯拉朽,连锁反应,产生多倍的信用收缩效应,一片哀鸿。与此相类似的是中国股市从2006年初的1000多点,在不到两年的时间内狂升至6000多点,投资者还不满足,不少投资者指望短期内会升到8000点甚至2万点,结果在股市大跌中损失惨重。

对资产泡沫保持高度的警惕

从1992年到2006年,美国的房地产价格经历了一个所谓“大繁荣”时期,资产价格膨胀。而长期的低利率的环境和过多的货币供应是其产生的温床。由于美国货币当局对资产泡沫未采取及时与有效的措施抑制,房地产价格的下跌导致次贷问题暴露。相比之下,中国的上海、深圳、北京、广州、杭州等大城市房地产的狂热程度要比美国严重得多,房地产价格去年急剧上升,现在国内房地产业也进入痛苦的调整期,房地产市场的下跌对宏观经济与金融业的影响已开始显现。从长期来看,房地产价格的泡沫会损害一个地区或城市的长期竞争力与可持续发展的能力。

加强对金融机构特别是非银行金融服务机构的监管

美国的按揭贷款业上个世纪90年代后期特别是2000年以后发展迅速,但在美国对按揭贷款业几乎是流于放任,缺乏有效的法律规范与监管机构的监管。商业银行业在各国金融监管当局都受到较严格的监管,而对投资银行业、保险业的监管相对要松。美国正是这种情况,银行业受严格的资本充足率的监管,而证券业相对较松。美国保险公司只是在州的层面上受各州的监管,缺乏在联邦政府层面上的统一监管。所以这次出问题的主要是投资银行业与保险业。国内这几年证券业、保险业发展非常迅速、竞争激烈,也出过不少问题。国内银行、证券、保险分业的界限事实上已经被打破,但又缺乏健全的法律规范。如何加强对这些金融机构资本充足率的监管,加强对保险公司偿付能力的监管,设置不同类型金融机构之间风险传递的防火墙,是当前亟待解决的问题。

金融机构内部要加强风险管理与内部控制

从这次倒闭或被兼并的金融机构来看,金融机构、特别是投资银行机构在信用风险、市场风险、流动性风险以及资产集中风险的管理方面,在金融机构的内部控制上都有严重的缺失。对中外金融机构来说,都需要改进对各类风险的评估；要有一套严格的风险管理的政策与程序；对市场风险与流动性风险要做压力测试；加强资本充足率管理；对各种可能风险出现后要有处理的预案。

设计合理的、激励相容的金融机构薪酬体系

此次美国金融危机如此深重、众多百年老店如此不堪一击,商业银行与投资银行的薪酬制度扮演了重要的角色,鼓励了公司的冒险文化与冒险行为,导致高杠杆的使用。华尔街的薪酬体系中,高管的报酬包括基本年薪、分红、股票奖励以及股票期权,其中主要来自于分红、股票奖励与期权。报酬的多少取决于公司的股价与上一年的公司业绩。这些全球顶级的公司从下到上都有一种从事高风险高回报业务的冲动。而且,这些金融公司高管的薪酬与一般的商业性公司比起来要高得多。2007年共获得9820万美元收入的雷曼兄弟首席执行官富尔德(Fuld)、这位雷曼兄弟的当家人,在雷曼工作了40年,最终领着有158年历史的公司走上了绝路。近几年国内股份制金融机构的CEO与高管的收入引人注目,个别公司CEO畸高的收入已经引起非议。如何建起合理的薪酬制度,而不会引起过度的冒险行为与导致金融机构内外部的不和谐,使金融机构的激励制度不致成为金融风险的温床,美国金融危机的教训留给我们太多的思考。

作者系中山大学岭南学院财政税务系主任、教授、博士生导师

金融创新不可能降低金融风险

所谓金融创新特别是金融产品创新,本质上仅仅是分散金融风险的承担主体,并不能消灭甚至也不能降低金融风险,相反,由于风险可以通过金融创新产品分散转移到其他主体,原来独立承担风险的主体就会放松对风险的控制,由此扩大金融风险。

■李石凯

住房抵押贷款只是一种简简单单的商业银行信贷产品,住房抵押贷款市场只是一个普普通通的信贷市场,在全球金融市场,只要存在商业银行,它们就大多开展住房抵押贷款业务。一般情况下,在这个市场,即使出现问题,也只应该涉及贷款人和放贷银行,不可能影响到整个金融市场的运转,更不可能造成全球性金融危机。然而,自2007年7月以来,就是这一简单的金融产品、这一普通的金融市场,在美国出了问题,美国人却把它弄成了一场波及全球银行市场、证券市场、保险市场和货币市场的大灾难,最终演化成全球性金融危机。

美国由次贷危机演变而成的金融危机如果得不到及时并且有效的遏制,在短时期内极有可能传染到实体经济部门,导致经济危机。也许正是看到了次贷危机潜在的巨大威胁,面临巨大财政赤字压力的美国联邦政府也不得不斥巨资拯救次贷危机。

次贷危机给予我们的启示是深刻而且多元的,就其要者,大致包括以下几点:

风险控制始终是金融机构的首要任务

美国次贷危机的起因在于次级住房抵押贷款。这是一种对资信不足甚至完全没有资信的美国家庭发放的低抵押甚至无抵押住房贷款,天生具有巨大风险。这类贷款的贷款人既没有足够的贷款偿还能力,也没有足够的风险抵抗能力,贷款的可持续性完全依赖于住房价格的高企和利率成本的下降。因此,在2007年下半年美国住房价格停止上涨和利率水平逐步提高后,贷款人只能选择违约,停止偿付贷款,次贷危机的爆发就成为必然。在前几年,我国的部分商业银行为了狂涨业务、占领市场,曾经出现过降低贷款门槛、放松抵押要求和实行零首付的住房贷款,给相关演化带来了一定的贷款风险。虽然在我国尚不可能造成系统性风险,但美国次贷危机也应该是很好的前车之鉴。它告诉我们,商业银行等金融机构始终应该将风险控制放在第一位,绷紧风险控制这根弦。

金融监管当局和相关金融机构须对金融创新和由此产生的金融衍生产品慎之又慎

20世纪80年代开始,美国金融市场掀起了金融创新运动,一大堆数学家、物理学家、宇宙学家等涌入华尔街,利用随机游走、混沌理论、太阳黑子理论等一系列千奇百怪的理论,建立一些连业内人士也弄不懂的模型,在金融创新的名义下,不断推出所谓金融衍生产品。此后,金融创新便一发不可收拾,规模狂涨,影响不断加强。

然而,所谓金融创新特别是金融产品创新,本质上仅仅是分散金融风险的承担主体。因此,它并不能消灭甚至也不能降低金融风险,相反,由于风险可以通过金融创新产品分散转移到其他主体,原来独立承担风险的主体就会放松对风险的控制,由此扩大金融风险。美国次贷危机之所以会造成贝尔斯登、雷曼兄弟和美林证券等投资银行倒闭,就是因为房利美和房地美等专营住房贷款的金融机构将高风险的次级住房抵押贷款通过金融创新产品将风险部分转移给了购买这些证券化产品的投资机构,而这些金融机构又进一步通过金融创新产品将风险转移给其他投资机构和投资人,使得风险通过杠杆效应放大,并在不同市场和不同国家传播。最近几年,国内不断有人提倡金融创新,建议学习华尔街,在国内广泛推出金融衍生产品,幸亏金融监管部门相对谨慎,没有造成金融衍生产品在我国泛滥。美国次贷危机告诉我们,对金融创新和由金融创新产生的金融衍生产品,金融监管当局和相关金融机构需慎之又慎,只有这样,才能消除孕育金融风险的土壤。

对冲基金是全球金融体系中的一颗毒瘤

对冲基金曾经在国际金融市场兴风作浪。由于对冲基金主要来源于美国,又主要冲击国际金融市场,所以,美国政府对对冲基金一度颇为包庇纵容。比如1998年,面对对冲基金对港元和港股的冲击,香港政府动用政府土地基金对抗对冲基金,还曾经遭到美国朝野的一致谴责。然而,这一轮对冲基金瞄准了美国本土,面对对冲基金的巨大冲击,美国政府也不得不放弃过去曾经一再强调的“市场原则”,宣布禁止对冲基金做空。我国之所以避免了1997-1998年的东南亚金融危机,原因之一就是我们没有完全放开资本账户,存在一道防火墙,阻止了对冲基金的进入。美国次贷危机再一次告诉我们,这道防火墙仍然十分必要,我国的资本账户仍然应该实行控制。不仅如此,鉴于目前国际游资不断涌入,我们还应该对其他渠道实施更严格的管制,将对冲基金拦截于国门之外,确保经济平稳健康有序发展。

作者系广东金融学院金融系教授